纳什·沃尔夫冈新一代专访：他们会

橡树资本联手创办人纳什·沃尔夫冈(Howard Marks)在6月底的这场专访中，说起了上周英国股市消费市场由热转温的消费市场焦虑，和对我国消费市场的股权投资。

纳什指出，英国的消费市场焦虑相对前两个月的热火朝天，显得更加均衡，这更适宜商业价值股权创业者在当中找寻昂贵的好正股。

在此之前的英国股市消费市场，弥漫着躁动、悲观和自私的焦虑。

在股权投资报精译的纳什新一代三期意向书《大牛市的押韵》(Bull Market Rhymes)中，点此查阅，他也对大牛市中股权创业者的焦虑做了详尽的预测，并告诫股权创业者要维持理应的慎重。

而在这一场的专访中，纳什·沃尔夫冈指出，股权创业者的萨温齐早已渐渐涨潮，

对股权创业者而言，总体的股权投资自然环境也早已开始重回恒定，这对商业价值股权创业者毫无疑问是个坏消息。

先上看股权投资报提炼出的关键点笑谈：

可以说，现在的消费市场焦虑显得更加均衡了。

当消费市场弥漫着躁动、悲观、自私和风险容忍的时候，对商业价值股权创业者而言，这种大自然环境下是非常难找到昂贵的东西的。

2. 橡树资本股权投资哲学上的六大信条，当中一条就是，他们不做消费市场择时。

他们不会为了即将到来的下跌而卖出股票、预备资金；

如果今天很昂贵，他们就会去买，如果六个月后它更昂贵了，他们就再多买一些。

3. 六大信条中的另外一条就是，他们的股权投资决策从不基于宏观预测。

宏观预测确实非常重要，但唯一的问题是，预测很少准确。

更重要的是，任何宏观预测者都很难长期比别人预测得更准确。

所以，他们不会基于宏观预测来做股权投资决策。

4.他们在若干年前早已开始股权投资于我国和印度，很确定的是，他们会一直股权投资下去。

在我人生的过去50年中，我一直股权投资于人们所说的不可股权投资的东西，像是垃圾债、不良债权、1998年的新兴消费市场等等。

当我听到人们说，我国不可股权投资的时候，

我会想，不可股权投资也许意味着人们联手抵制它，意味着那里可能有一些昂贵东西。

5.一年以前，高收益债券的收益率大概在3%出头，甚至有2%出头的，这对高收益债券而言并不是真的高收益。

而现在，收益率早已变成了7%以上，

那些需要7%以上收益率的养老金，就可以利用高收益债券来进行股权投资。

现在很多资产的预期收益率都要比之前来得更高。

对寻求昂贵东西的猎手而言，这显然是个更好的自然环境。

事实上从二战以来，英国之前从没有真正有过经济上的对手。

他们还有历史上而言非常低的利率水平，利率在此之前下降了2000个基点，

从1982年到2022年间，利率下降了20%，这是非常大的顺风。

所以，这些条件与我人生中所经历过的任何情境都不同，我无从回忆一个先例。

消费市场焦虑显得更加均衡

问：让他们从理解股权创业者焦虑早已开始，从历史的角度，你觉得他们是处于大牛市还是熊市？

纳什·沃尔夫冈：我指出，在两个月之前，除了在疫情中的暂停，其余时间消费市场焦虑是非常看涨的。

从2009年金融危机结束之后，他们就处在大牛市的大自然环境中。

这种看涨焦虑并非过于极端，也不能十分确切地称其为躁动，但至少它是悲观的。

但现在，这种焦虑出现了转折。

可以说，现在的消费市场焦虑显得更加均衡了。

当消费市场弥漫着躁动、悲观、自私和风险容忍的时候，对商业价值股权创业者而言，这种大自然环境下是非常难找到昂贵的东西的。

所以，他们现在要较六个月前更加开心。

我不知道六个月后，他们会不会显得更加开心，会不会有更多昂贵东西。

但至少，人们不会再像之前那样对股票股权投资感到新奇了。

他们不做消费市场择时

问：在一个如此不确定的时间点上，你如何看待现在消费市场上的商业价值？

和如何为六个月后，可能看到的更多商业价值来做准备？

纳什·沃尔夫冈：橡树资本有股权投资哲学上的六大信条，是在他们1995年4月成立时就确立的。这些信条在后面也未曾更改过，它是我完全坚信的。

当中一条就是，他们不是消费市场择时者，这意味着——

他们不会为了即将到来的下跌而卖出股票、预备资金；

也不会说，今天很昂贵，但六个月后更昂贵，他们就因此而等待。

如果今天很昂贵，他们就会去买，如果六个月后它更昂贵了，他们就再多买一些。

我想，这要比他们去预测并断言消费市场六个月后的情况，要来得更加行之有效。

高收益债券收益率破7%

资产预期收益率都在上升

问：在过去5、6年里面，人们广泛指出在一个量化宽松的自然环境中，利率过高是一件难以达到的事情。而现在，高收益债券的平均收益率早已超过了7%，你怎么看这件事？

纳什·沃尔夫冈：正如你所言，高收益债券是股权投资中非常重要的一项。

一年以前，高收益债券的收益率大概在3%出头，甚至有2%出头的，这对高收益债券而言并不是真的高收益。

而现在，收益率早已变成了7%以上，

当资产价格下降时，大家都会予以关注。但你反过上看的话，价格下行的另一面正是预期收益率的增加。

所以，现在很多资产的预期收益率都要比之前来得更高。

对寻求昂贵东西的猎手而言，这显然是个更好的自然环境。

问：许多人会反驳说，通胀侵蚀了收益的一大部分。站在实际收益率的角度而言，他们并没有获得很高的回报。作为一名长期股权创业者，你如何评价这一观点？

纳什·沃尔夫冈：你说的很对，

他们所说的收益率，包括像养老金和机构股权创业者说的收益率，都是站在名义收益率的角度上看。

实际上，没有人知道通胀究竟会变成什么样子。

我听到过有人说，接下来的两个月内，通胀的因素将会减弱，那这意味着，这些回报的增加也反映在了实际收益率上。

他们的股权投资决策从不基于宏观预测

宏观预测很少准确

问：你指出接下来的6到12个月内，通胀将会演变到何种程度？我知道你不会去做择时，但通胀会确切地影响到接下来的实际收益率。

纳什·沃尔夫冈：它确实会，

但是，我不指出这个话题上，我可以做什么预测，我确定我不知道它的答案。

他们股权投资哲学中的六大信条中的另外一条就是——他们只有六条，

但今天就谈到了两条——

他们的股权投资决策从不基于宏观预测。

更重要的是，任何宏观预测者都很难长期比别人预测得更准确。

所以，他们不会基于宏观预测来做股权投资决策。

他们指出通过自己的努力，他们可以获得回报。

问：目前在什么行业或者领域，你指出存在深度商业价值？

纳什·沃尔夫冈：能够找寻到深度商业价值的领域要比之前来得更多了。

一些成长股跌了70%以后，也比一两年前更加有商业价值。

他们广泛地在全消费市场找寻股权投资机会，即使是平淡的行业也会提供好的商业价值。

很确定的是，

他们将继续股权投资于我国

问：你谈到了全球的股权投资图景。

在此之前，在英国的收益率一年比一年走低时，你将股权投资的目光放到了我国，将其作为获取收益的来源。

现在，随着英国资产收益率回暖，和我国经济总体上放缓，你的动作是否有所转变呢？

纳什·沃尔夫冈：一方面，他们更加偏好股权投资英国资产。

英国可以说是世界上最强的经济体，它的大自然环境，从法律等方面而言，也最为友好，便于他们能够预测到结果。

举例而言，你也提到了他们的股权投资中涉及到不良债权，

购买不良债权的很重要的一点，就是你要能够预测法律上会如何处置它。

另一方面，世界上的其他地区提供了更多更好的昂贵东西。

第三方面，他们希望能够使股权投资组合足够分散。

他们在若干年前早已开始股权投资于我国和印度，很确定的是，他们会一直股权投资下去。

在我人生的过去50年中，我一直股权投资于人们所说的不可股权投资的东西，像是垃圾债、不良债权、1998年的新兴消费市场等等。

当我听到人们说，我国不可股权投资的时候，我会想，不可股权投资也许意味着人们联手抵制它，意味着那里可能有一些昂贵东西。

问：你现在的仓位怎样？你们总是满仓吗？

纳什·沃尔夫冈：他们致力于让自己满仓，再说一场，他们不是择时者。

择时者会说，现在他们需要20%的现金。而他们只想努力满仓。

他们的客户雇佣他们在各大资产中来做股权投资，而不是让他们去择时。

并且，如果更好的昂贵东西出现了，我非常有信心他们能够募到更多的钱来买它。

股票和债券消费市场中，收益大部分是贝塔

另类股权投资消费市场则不然

问：大概三年前，他们聊到，一个安全可信的预期收益率水平大概在5%到5.5%，那么现在这个水平是多少？

纳什·沃尔夫冈：你的记忆力非常好，我想现在这一水平可以到7%和7.5%。

我指的是一个机构股权创业者的组合。

我说他们要把预期降下来，降到5%、5.5%。

现在同样是这一股权投资，我想它可以到6%。

而其他的机构，比如养老金等等，他们的预期收益率水平可以达到7%-7.5%。

当然，你得愿意去选择其他另类股权投资，但大多数人不愿意。

问：什么样的另类股权投资？

纳什·沃尔夫冈：最大的类别就是私募股权股权投资，还有私营债务、垃圾债、房地产等等，这些特殊的股权投资形式。

重点不是你要股权投资哪一种类别的资产，而是你要选择哪个股权投资管理人。

在公共资产大类中，比如股票和在债券，他们将其称为贝塔消费市场。

因为绝大部分的收益由消费市场表现来决定，谁来管理组合只意味着一点点的超额收益或损失。

而在另类股权投资消费市场中，消费市场表现的地心引力不复存在，

也没有实际上的消费市场，那么股权投资管理人是否足够守纪律，并且技艺高超，就显得至关重要。

这也是他们为什么将其称为阿尔法消费市场。

问：你指出同行们承担了怎样的风险？较低还是足够高？

纳什·沃尔夫冈：每个人肯定会有所差异，这只能说是个范围，每个人都在做不同的事情。

有一点是，一些领域，例如私人贷款领域，它是非常活跃的。

巴菲特有句话说的好，潮水退去，方知谁在裸泳。

除了我国，英国没有过真正的经济对手

对股权创业者而言，自然环境显得更加恒定了

问：针对现在的情况，有没有什么先例？

纳什·沃尔夫冈：针对现在？

你知道，想要找到完全契合当下的例子是很难的。

他们从没有经历过疫情这种外部效应，现在还伴随着国际冲突，英国也面临着我国这样的经济对手——

事实上从二战以来，英国从没有真正有过经济上的对手。

他们还有在历史上而言非常低的利率水平，利率在此之前下降了2000个基点，

这就是说，从1982年到2022年，利率下降了20%，这是非常大的顺风。

所以，这些条件与我人生中所经历过的任何情境都不同，我无从回忆一个先例。

但我想，从你的角度出发可能重要的是，

总体上看，对人们如何做股权投资和管理风险而言，股权投资自然环境更加恒定了。