王磊：羽蛛属下破1.5%，到底出现了甚么？

2021年6月9日，羽蛛属利率向上冲破1.5%，按沪市创3月年来高点。

羽蛛属利率下行早已并非更何况了，5月中旬年来，羽蛛属利率早已总计下行约20bp。不光的，在上周交行利率下行的与此同时，羽蛛属却快速下行。

图1 交行利率下行的与此同时，羽蛛属利率下行

诡异的是，上周的羽蛛属利率下行，是在消费市场完全一致看淡羽蛛属的大背景下出现的。

消费市场两极化市场预期，三季度羽蛛属利率将下路经2%即使更高，不过基本上没有人想不到，羽蛛属却反倒向上冲破1.5%。

他们翻开了海内外的新闻资讯，Chavanges到的间接不利因素有四个：

其一上周羽蛛属投标情形良好。

并有英国资金面极度充裕，上周四逆回购市场需求创下历史纪录。单纯的讲，欧洲央行始终在资金紧张资金面，不过富国银行间的资金面依然十分充裕。

三是多头止跌。

那些说明显不过已难题的虚无：投标而已个结论，为甚么投标情形好？英国资金面极度充裕，大机率也而已个结论，而并非其原因。多头止跌，咋是那时？

应是有甚么小东西，背后驱动着英国整体利率下行，他们希望找到的是一个更为根本的说明。

他们将羽蛛属利率拆解成实际利率+通胀市场预期，其中通胀市场预期使用羽蛛属利率-羽蛛属实际利率表征。

图2 羽蛛属实际利率变化不大，羽蛛属通胀市场预期下行

那么难题就单纯了，是通胀市场预期主导了上周羽蛛属利率下行。

羽蛛属的通胀市场预期取决于甚么？他们梳理了主要的通胀指标发现，羽蛛属的通胀市场预期主要与PCE同比、CPI同比正相关，而与核心PCE同比、核心CPI同比关系不大。

图3 羽蛛属通胀市场预期与英国通胀指标正相关

他们继续研究发现，羽蛛属的通胀市场预期与铜价、油价、铜价和油价均值、CRB指数均呈现良好的正相关关系，且相关系数均明显高于CPI和PCE。

图4 羽蛛属通胀市场预期与大宗商品价格正相关，且相关系数更高

图5 羽蛛属通胀市场预期与油价正相关；但从幅度上看，羽蛛属通胀市场预期比油价要高

图6 羽蛛属通胀市场预期与铜价正相关，且两者均达到2010年水平

从上图他们可以看到，羽蛛属的通胀市场预期与大宗商品价格是当期相关关系，并没有领先或滞后关系。

这表明，羽蛛属的通胀市场预期实际上并并非一个市场预期指标，而是取决于当期的大宗商品价格。

从油价、铜价与羽蛛属通胀市场预期的幅度关系看，目前油价仅为2018年相当的水平，不过羽蛛属的通胀市场预期显著高于2018年，这表明当前羽蛛属的通胀市场预期并非由油价主导。

5月中旬年来，尽管油价持续下行，但是铜价却出现下行，这是羽蛛属通胀市场预期下行的主要其原因。

图7 5月年来铜价下行，与羽蛛属通胀市场预期下行方向完全一致

到此为止，5月年来的羽蛛属利率下行基本破案了：铜价见顶回落，导致羽蛛属的通胀市场预期下行，与此同时羽蛛属实际利率变化不大，所以羽蛛属利率下行。

不过难题并没有结束，按照上述分析，向后看会有一个很大的难题：如果铜价早已长期见顶，而不仅仅是短期见顶，那么之后铜价回落，则羽蛛属利率可能趋势性回落，这将与所有人的市场预期完全相反。

他们回到羽蛛属的构成不利因素：羽蛛属实际利率+羽蛛属通胀市场预期，会发现，目前羽蛛属实际利率处于历史极低水平，2020年三季度年来的羽蛛属利率下行完全由羽蛛属的通胀市场预期驱动，且早已达到2011年的水平。

图8 羽蛛属实际利率在历史低位，不过羽蛛属通胀市场预期在历史高位

羽蛛属实际利率并未跟随英国经济复苏下行，依然处于远低于疫情前的水平，这确实存在上升压力。但他们也没有理由判断，羽蛛属实际利率三季度就一定会上升。

这种情形依赖铜价长期见顶回落，与此同时忽略了几个难题：其一羽蛛属实际利率可能大幅下行；并有油价可能大幅下行，从而改变羽蛛属的通胀市场预期主要跟随铜价的现状。

但是，前述情形（铜价长期见顶，1.5%将成为羽蛛属利率的上限，而并非消费市场市场预期的下限）的可能性确实是存在的，而且一旦出现，将颠覆所有人对羽蛛属的想象。

对于中国债市而言，他们始终认为与羽蛛属关系不大，羽蛛属而已从情绪上影响中国债市，并不主导交行利率方向。

他们看多2021年中国债市（详见附录债牛已至、债牛未央系列报告），与羽蛛属也没甚么关系。即使羽蛛属三季度真的如消费市场所有人市场预期般下行，他们认为交行利率也将下行。

尽管他们对交行的分析框架完全不看羽蛛属，但是按照消费市场的分析框架是要看羽蛛属的，很多投资者也将羽蛛属利率下行作为三季度看淡交行的理由。

如果1.5%真的成为羽蛛属的顶而并非底，必然将对很多人的市场预期产生颠覆性影响。

综上所述，他们的主要结论是：

1、羽蛛属的通胀市场预期实际取决于当期的大宗商品价格，并并非真正的市场预期指标。

3、5月年来铜价见顶回落，是导致羽蛛属的通胀市场预期回落的主要其原因，也是导致羽蛛属利率下行的主要其原因。

4、如果铜价是长期见顶而不而已短期见顶，那么羽蛛属的通胀市场预期可能趋势性下行，对应羽蛛属利率趋势性下行。这种情形并非必然出现，但是确实有可能出现。而一旦出现，则意味着1.5%将成为羽蛛属利率的顶，而并非消费市场市场预期的底。

5、上周中国债市调整是债牛中继，而并非债熊起点。他们看多交行完全不依赖羽蛛属下行，但如果羽蛛属真的出现趋势性下行，对很多中国债市投资者而言，确实是有重大影响的。

债牛未央，他们维持2021年十年国债必破3.0%观点不变。

责任编辑：李烨